Ambipar: CVM investiga fundos do Master por valorização de 883%

Fundos ligados ao ecossistema do Banco Master compraram ações da Ambipar em uma sequência coordenada entre junho e agosto de 2024, gerando uma valorização de 883% nos papéis da empresa controlada por Nelson Tanure. A operação, reconstituída pelo Valor Econômico com base em entrevistas, documentos judiciais e registros na Junta Comercial de São Paulo, é investigada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Ao longo de três meses, os fundos Esna, Texas e Kyra — administrados pela Trust e geridos pela DTVM de Maurício Quadrado — gastaram aproximadamente R$ 754 milhões para adquirir 25,1 milhões de ações da Ambipar, o que representou 15,04% do capital da empresa. Os valores e a sincronia das compras levantaram suspeitas de que o movimento não foi meramente financeiro, mas estratégico.

A alta dos papéis chamou atenção do mercado e, posteriormente, do regulador. Em meados de 2025, o colegiado da CVM dispensou a companhia da necessidade de fazer uma oferta pública de aquisição — decisão que teria sido deflagrada pelo aumento de participação secundária decorrente das aquisições. O regulador, porém, abriu investigação separada sobre a conduta dos envolvidos.

Quem são os personagens centrais da operação

A compra se concentrou entre julho e agosto de 2024. O Esna e o Texas, ligados ao Master como cotistas, foram os que mais movimentaram recursos. O Kyra, por sua vez, adquiriu 10,82 milhões de ações em um único dia — 10 de julho —, quando Tércio Borlenghi Júnior desembolsou R$ 147,5 milhões, ampliando sua fatia para 73,1% do fundo.

Tércio é sócio de Quadrado e figura como um dos personagens centrais da trama. Discreto, ele serve de ponte entre Daniel Vorcaro, controlador do Banco Master, e Tanure. Os três se conhecem há décadas, segundo fontes ouvidas na apuração.

"A operação tornou os dois fundadores de empresas adquiridas pela Ambipar em acionistas da companhia — um efeito colateral que beneficia diretamente o controlador."

Quadrado, por sua vez, foi barrado pelo Banco Central em sua tentativa de assumir o controle do BluBank, mas seu registro na CVM como gestor de fundos segue ativo. A coexistência dessas informações — um gestor barrado pelo BC mas ainda operando no mercado de capitais — é, no mínimo, desconfortável.

Valorização artificial e os benefícios para Tanure

Para a Ambipar, os efeitos foram visíveis. As ações, que acumulavam pressão de queda desde 2022 com mais de 40 aquisições mal digeridas pelo mercado, começaram a subir quando os primeiros lotes foram comprados. Ao fim de 2024, os papéis chegaram a R$ 268,50 na Bolsa de Valores de São Paulo.

Tanure, como controlador, foi o principal beneficiado. A valorização abriu caminho para que ele utilizasse as ações como instrumento em outros negócios, incluindo combinações de ações e chamadas para pagamento. A Ambipar, que vinha de uma fase de expansão agressiva e mal assimilada, passou a ter um ativo de capital valorizado — exatamente o que o mercado não estava disposto a reconhecer organicamente.

A suspeita da CVM é de gestão discricionária — ou seja, os fundos foram conduzidos com independência formal, mas alinhados a interesses privados dos controladores. A autarquia não confirmou publicamente os detalhes da investigação, mas tem prazo para concluir a análise e definir se houve conduta irregular.

Emae, Master e o fio condutor financeiro

A relação entre Tanure e Vorcaro não se limita às ações da Ambipar. O Times Brasil — Licenciado Exclusivo CNBC apurou que os dois também estiveram conectados pela privatização da Empresa Metropolitana de Águas e Energia (Emae), arrematada por Tanure por cerca de R$ 1 bilhão em abril de 2024, e pela compra de CDBs do Master pela Emae logo após a aquisição.

Tanure havia financiado a compra da Emae com recursos do Brightlight Fund, veículo do grupo Phoenix, que tem estrutura de cotas seniores e subordinadas. A Esna, por sua vez, financiou-se no Master com CDBs. O dinheiro circulou entre as estruturas, segundo fontes ouvidas pelo Valor.

"Quando o dinheiro circula entre estruturas controladas pelos mesmos atores, a fronteira entre investimento e autoproteção se dissolve."

A Emae, empresa de geração de energia com ativos estratégicos em São Paulo, tornou-se mais uma peça no tabuleiro. A compra de CDBs do Master pela Emae — logo após a privatização — sugere que os recursos da estatal foram parcialmente canalizados de volta ao ecossistema financeiro de Vorcaro, fechando um ciclo que merece escrutínio regulatório.

Pítrix, Everest e a engenharia de fundos

Por trás das compras de ações da Ambipar, funcionava uma engrenagem de fundos que canalizava dinheiro do Master para os compradores. O FIDC Pítrix recebeu aproximadamente R$ 520 milhões em aportes, segundo documentação disponível na CVM. A história do Pítrix chegou ao fim em 30 de março deste ano, quando uma assembleia geral extraordinária decidiu liquidar o fundo.

A Everest entrou na estrutura como outra camada de financiamento. Em setembro de 2024, a holding familiar de Vorcaro tinha R$ 150 milhões aplicados em CDBs do Master. O Máximo Fundo de Investimento Multimercado Crédito Privado 2, ligado ao conglomerado de Vorcaro, aplicou R$ 708,4 milhões na holding da família de Tércio.

A Esna ficou com Tanure. O Kyra e o Texas foram transferidos pelo Master em uma troca de ativos realizada com o objetivo de substituir carteiras de recebíveis fraudulentas que haviam sido colhidas pela instituição financeira de Vorcaro ao Distrito Federal.

A complexidade da estrutura não é acidental. Cada fundo, cada holding, cada CDB funciona como uma camada de separação entre o dinheiro original e o destino final — uma arquitetura que dificulta a rastreabilidade e protege os agentes em caso de investigação.

O controlador como credor dos próprios fundos

Um detalhe particularmente relevante: o controlador da Ambipar, segundo o Valor, emprestou recursos a Tércio e Quadrado, em total de quase R$ 900 milhões, passando a potencial credor das estruturas fiduciárias dos fundos.

Isso significa que Tanure, além de beneficiário da valorização das ações, tornou-se credor dos fundos que compraram suas próprias ações. A inversão de papéis — de controlador a financiador dos compradores de seu ativo — é juridicamente sofisticada e levanta questões sobre conflito de interesses e governança corporativa.

A CVM terá que responder: essa configuração é compatível com as regras de mercado? Ou configura uma forma de manipulação que usa a estrutura fiduciária como escudo?

O que está em jogo além da Ambipar

O caso transcende uma única empresa ou um único grupo financeiro. Ele expõe uma modalidade de operação que se tornou recorrente no mercado de capitais brasileiro: o uso de estruturas fiduciárias interconectadas para inflar artificialmente o valor de ativos, beneficiando controladores e criando ciclos de dependência financeira.

A Ambipar, empresa de gestão ambiental que cresceu por aquisições, é apenas o palco. A peça central é a pergunta sobre até que ponto o mercado de fundos no Brasil tem capacidade regulatória e institucional para coibir esse tipo de engenharia.

A CVM tem em mãos um caso que pode definir precedentes. Se a investigação concluir que houve gestão discricionária e alinhamento a interesses privados, a sinalização será clara: estruturas fiduciárias não são escudos contra responsabilidade.

Se, por outro lado, o caso se perder nos prazos regimentais ou terminar em sanções insuficientes, o recado será outro — e os próximos Tanures, Vorcaros e Quadrados já estarão desenhando suas próximas operações.

A pergunta que fica não é sobre quem ganhou com a valorização de 883%. É sobre quantos outros papéis, em quantas outras empresas, estão sendo inflados por engrenagens semelhantes — enquanto o regulador observa, analisa e, eventualmente, decide.

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